格付会社の格付けが1つの意見であるとし性格を貫徹し、一方、投資家は自分の意見をもつためには、格付けが投資家に無批判に受け入れられてしまうことは避けねばならない。 ここでは、格付けもまた、投資家の評価の対象となるのである。
2格付けは元利支払能力に照準を合わせる社債投資には多様なリスクがあり、投資家は、それらのリスクを勘案したうえで投資行動を決定する。 リスクには、今後の金利変動による金利のリスク、元本と利子が予定どおりに支払われるかという信用のリスク、償還あるいは売却によって現金化できるまでの流動性のリスクなどがある。
格付けは、こうしたリスクのうち、信用リスクを対象としており、債券の元利支払いが約定通りに行われる可能性が高いかどうかを示す。 格付けは、将来の金利変動や債券市場全般の予想を含むものではなく、したがって、将来の債券価格の予想をするものではない。
債券価格は債券の安全性だけで決定されているのではなく、金利水準、一般景気動向、償還期限等によって左右される。 したがって、格付けは、債券の売買の推奨を示すものでもない。
さらに、格付けは、起債企業が「いい会社」か「悪い会社」かの判定をしようというものではない。 会社全体の評価ではなく、単に、社債の元利支払能力の高さを示すだけである。
会社の経営には、常に選択肢がある。 経営者は、事業の発展をめざして、時機を考えつつ経営戦略を選択しなければならない。

事業拡大を図るチャンスに借入を増やし、積極的に社債発行に踏み切るのは当然であろう。 それによって借入依存度が高まると、社債の格付けは下がるかもしれない。
投資家がリスクを勘案して高い利回りを要求するのも、これまた当然である。 格付けを下げてでも事業拡大を図ろうとするのは1つの経営判断である。
その判断が正しかったか否かは、やがて時間の経過とともにおのずと判明することになろう。 その間、格付けが下がったこと、あるいは格付けが低いことそれ自体は企業経営のうえで、経営者の責任として非難されることではない。
日本の高度成長期の事業拡大のための投資は、ほとんどの場合、売上の拡大や利益の拡大に直接的に結びついた。 銀行借入の借増し、社債発行および増資などの金融資本市場からの多額の調達は、基幹産業に従事する大企業にのみ可能であった。
そして、投資が売上や利益の増加を生む結果、こうした企業では金利負担額が増大しても、利益増加によって、十分に吸収できたため、信用リスクの増大にはいたらなかった。 したがって、借入依存度が高まったとしても、元利返済の安全性は少しも傷つけられずに済んだ。
すなわち、こうした企業は、負債の増大の一方で、低い金利率を維持することが可能であった。 ところが、安定成長期に入るとともに、企業投資のリスクは増大し、新規の投資が利益に結びつくとは限らなくなってきた。
これは、投資家からみると、借入依存度の上昇が元利支払の安全性の低下を意味するようになったのである。 ところが、それにもかかわらず、発行する社債は借入依存度とは無関係に常に高い格付けでなくては困ると考えている起債会社がし、まだに数多い。

市場原理が働くことを拒否していると受け取られてもやむをえないのではないだろうか。 3予想可能な最悪の事業環境を前提とする社債の格付けは、起債企業の元利支払能力を、長期的かつ構造的にとらえたものである。
将来、予想可能な最悪の事業環境におちいった場合にも、元利支払能力をどの程度維持できるかをとらえようとするものである。 なぜ、格付けは、最悪の事業環境を想定するのだろうか。
それは、社債投資そのものが、投資が成功しても、元本の100%と決められた金利が支払われるにとどまり、それ以上には決してなりえない確定利付きの投資という性格を有するからである。 株式のように、成功すれば元手が何倍にもなって戻ってくるわけではない。
したがって、投資対象として魅力的なものを捜し出す株式分析とは対照的に、少しでもマイナスの可能性のあるものを排除していくのが社債分析である。 いわば、プラスを見つけ出す作業の対極におかれる、マイナスを見つけ出し排除していく作業なのである(6)。
景気は循環する。 景気の底では、債務不履行は頻発する。
格付けでは、債務不履行が発生しやすい事業環境を前提として考えている。 現実に債務不履行がほとんどないと、信用リスクはとかく忘れられがちで注目されないが、このときでさえ、正確な信用リスクの測定と提示が必要なのである。
格付けは、元利支払いが危なくなってきたら徐々に下げたのでは、ダメなのだろうか。 これは、格付会社の格付変更のタイミングが投資家の間で大きな話題になることを考えても、重要なポイントであることは明らかだ。
医者は患者が生きているうちに駆けつけて治療してこそ医者であり、間に合わなければ医者としての意味がない。 それと同様に、倒産寸前に、あるいは倒産してしまってから格付けを下げても投資家は対応できず、したがって格付けは何の役にも立たない。
投資家は、企業が債務不履行におちいりそうになってから保有している債券を売ろうとしても社債価格は大幅に下がっており、あるいはすでに買い手が見つからず、損失を回避するにはもう間に合わないのである。 なぜなら、皆が危ないのではないかと思ったそのときには、価格は債務不履行を前提としたものとなってしまう。
また、景気が悪くなると、企業の元利支払能力は急速に低下する。 その局面では、信用リスクの高い債券の売りが増加する結果、債券価格は下落し、流通利回りは上昇する。

すなわち、信用リスクの格差が、大きな金利格差となって現われる。 投資家は、そのときになって格付変更を知らされても、間に合わない。
4格付分類は定義が大切だ社債格付けでは、社債の元本返済と金利支払いの安全性が、単純な格付符号の形で投資家に提示される。 次頁の(図表1-1)は三園債券格付けの格付分類の定義(98年10月現在)である。
債券の安全性を示すのにアルファベットを組み合わせた単純な符号をはじめて用いたのは、債券格付けの元祖である米国Ｍｕ社の創始者」氏である(7)。 この符号のシステムは投資家にとってわかりやすかったため、Ｍｕ社とほぼ同時期に格付事業を開始した米国の格付会社はいずれも同じシステムを採用した。
もちろん、格付会社はどのような符号を用いてもかまわないし、符号に対応する格付分類の定義は格付会社がその哲学を踏まえたうえで独自に定めるものである。 次頁の定義は、Ｍｕ社やその競合各社の格付けの定義と、基本的には同じ考え方に基づいている。
したがって、投資家は各社の格付けを、同じベースでつけられた比較可能な格付けとして利用することができる。 社債格付けの定義の内容を細かくみると、AAAからccまでの各段階を通じて、次の3点が格付判断において重要であることがわかる。
(1)シロ(安全)かクロ(危険)かという二者択一のデジタルな世界ではなく、グレーの度合いが少するつ違っていくアナログの世界であること(格付けは定義にはじまる)社債格付けてeは、格付分類のいついつの「格」の定義が投資家に対して明確に示される。 格付けのユーザーである投資家は、格付分類の定義に常に立ち返り、十分に理解したうえで自らの判断の参考として格付けを利用する。
1格付事業はかくして誕生した専門の格付会社による格付情報サービスは、米国で創始され、発展をとげた。

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